德尔未来的石墨烯魅影

德尔未来(002631.SZ)于今年3月24日发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》(草案)，拟计划以每股16.28元的价格发行股份并支付现金的方式，购买博昊科技70%股权及烯成石墨烯79.66%股权，并募集配套资金。核算下来,博昊科技整体估值高达5.19亿元,而烯成石墨烯整体估值为3亿元。

根据收购报告书披露的信息，博昊科技和烯成石墨烯的主营业务均与石墨烯相关，被贴上了新材料的高新技术标签，德尔未来披露这两个收购对象都是“在相关领域内具有领先优势的企业，能够有效提升上市公司在石墨烯新材料领域的市场地位”。然而事实上，笔者通过分析被收购公司博昊科技和烯成石墨烯的相关经营、财务数据，发现收购愿望是美好的，但现实却很残酷，两家公司在经营中均存在多处疑点,值得分析。

博昊科技多处疑点缠身

博昊科技原本是德尔未来的参股公司，在2015年2月被上市公司德尔未来以7135.5万元增资参股时，其整体估值还仅为23785万元，尚不足此次德尔未来再次收购时的5.19亿元一半,也就是说，在短短的一年时间内，博昊科技其他股东的持股价值就上涨了一倍以上。如果说博昊科技是一家持续健康发展的企业,这种升值幅度尚可接受,但如果不是,则德尔未来对其采取的高溢价购入方式就值得探讨了。

1、关联交易有看点

笔者发现，博昊科技与其原股东中亚玻纤之间的资金往来存在不清不楚之处。资料显示，中亚玻纤在2013年12月以350万元的价格受让了尔密宇科技所拥有的博昊科技30%股权，计算彼时的博昊科技整体估值不足1200万元。耐人寻味的是，针对当时博昊科技30%股权的交易定价，竟然低于其股权对应的注册资本金额428.57万元，而由此可见，当时博昊科技的价值可想而知，但谁能想到在两年半之后由德尔未来接盘时，当时中亚玻纤仅花了350万元购买的股权竟然猛增至1.5亿元以上。其后数年间，中亚玻纤进行了数次股权收购和转让，以及进行了相关增资扩股行动，截止到被德尔未来收购之前，中亚玻纤拥有博昊科技42%的股权。

自从中亚玻纤入股博昊科技之后，其屡次通过博昊科技作为自己的融资通道。根据审计报告披露的信息，博昊科技在2014年9月分别为中亚玻纤及其子公司中亚新材料的借款进行担保，金额为2900万元和5000万元。要知道在2014年末时博昊科技净资产还仅为4041.88万元，总资产也不过6318.68万元，也就是说对两家关联方的担保金额已经远远超过了公司自身的体量规模。

从资金流的角度来看，中亚玻纤仅仅以2000多万元的价格将博昊科技收入囊中，转手便以其作为抵押物换来了将近8000万元资金，这样的好买卖着实划算啊！

同时，中亚玻纤还向博昊科技及博昱科技累计拆借资金3720万元，其中有将近3000万元还是在博昊科技被德尔未来收购的审计基准日2015年11月30日才予以偿还的。更何况，即便是在将被德尔未来整体收购时，中亚玻纤及博昱科技还仍然以“其他应收款”的形式占用博昊科技2000万元以上的资金。

在针对博昊科技的拆出资金上，虽然中亚玻纤及博昱科技以年利率4.35%的标准向其支付利息，看似维护了博昊科技及其背后参股股东德尔未来的利益，但实际上则不然，因为博昊科技自身的资金流也并不宽裕，不得不申请银行贷款来补充流动资金。根据博昊科技与中国农业银行股份有限公司镇江新区支行签订的《流动资金借款合同》来看，贷款利率高达4.85%，很明显要高于中亚玻纤及博昱科技的资金占用利率。

从资金流的角度来看，博昊科技以略高的利率从银行贷款，再以略低的利率向中亚玻纤及博昱科技输送资金，即便不考虑贷款过程中的手续费成本，对于博昊科技而言也是一笔赔本的买卖。

2、过度赊销带来巨大回款风险

根据审计报告披露的数据，截止到2015年11月末，博昊科技的应收账款净值高达4847.86万元，几乎相当于2014年末时的1624.58万元的3倍，增幅非常明显，这导致该公司在实现2866.78万元净利润的条件下，经营活动产生的现金净流量为-1226.76万元，不得不依靠申请银行贷款来补充流动资金。而在博昊科技应收账款快速累积、导致资金流窘迫的过程中，曾经的关联方再度上演了“不可或缺”的角色。

根据审计报告附注披露的信息，截至期末，博昊科技应收账款第一大客户即为“上海博息电子科技有限公司”，涉及欠款余额高达908.89万元，远远超过博昊科技在2015年前11个月中对该客户的685.46万元销售额。很显然，这些欠款当中至少有部分是以前年度形成的。

根据收购报告书披露的数据，“上海博息电子科技有限公司”在2013年和2015年都位列博昊科技的前五大客户名单中，对应的销售金额分别为112.41万元和685.46万元，分别位列第一和第五大客户。

在博昊科技与“上海博息电子科技有限公司”之间的应收账款上，从披露的细节数据来看，其2015年末拥有的1年以上账龄应收账款余额为106.32万元，而在2013年末时对“上海博息电子科技有限公司”的应收账款余额为106.91万元，因此可以判断博昊科技的这笔长期应收款正是“上海博息电子科技有限公司”所欠下的。由于博昊科技与“上海博息电子科技有限公司”在2014年并未发生购销业务，因此在2015年11月末的908.89万元应收账款中，扣除掉2013年就已经存在的106.32万元后，由2015年购销业务所产生的应收账款金额就是802.57万元，相当于同期销售金额685.46万元的117%，而这恰好是销售净额加上增值税销项税额的数据。

这也就意味着，博昊科技针对“上海博息电子科技有限公司”2013年形成的欠款在尚未能收回的条件下，其针对2015年发生的购销交易也是分文未取，笔者认为，这样的赊销条件符合正常的商业逻辑吗？

更何况，博昊科技的过度赊销，还不仅仅是针对“上海博息电子科技有限公司”这一家，应收账款中的第二大客户“深圳市鑫桐源科技有限公司”和第三大客户“天津美富材料科技有限公司”所对应的欠款余额分别为861.37万元和819.04万元，也均超过了针对这两家客户的销售金额736.21万元和779.4万元，也是几乎分文未取。对于博昊科技而言，如此的过度赊销，其承担的风险有多大呢？

仅以关键客户“天津美富材料科技有限公司”为例，博昊科技对其2014年的销售额为487.5万元，当年末应收账款余额为120.52万元。根据工商注册资料显示，“天津美富材料科技有限公司”成立于2013年9月，注册资本为100万元，而这家公司的年检报告显示，2014年实现主营业务收入605.15万元、负债总额157.52万元。由此来看，博昊科技针对这个客户的销售金额和欠款金额几乎占据了“天津美富材料科技有限公司”2014年经营业务规模和负债规模的绝大多数。尽管我们无法获取关于“天津美富材料科技有限公司”经营的更多信息，但从数据匹配来看，博昊科技所面临的欠款回收风险还是非常高的。

3、产品毛利率之谜

根据收购报告书披露的信息，博昊科技的主营产品主要包括原膜和模切片，这两个产品在2015年的平均售价相比2014年是一涨一跌，其中模切片产品的平均销售价格从2014年的488.63元/平方米上涨到2015年的528.35元/平方米，涨幅达8.13%。而与此同时，博昊科技主营产品生产所需的原材料分别包括PI、PET和胶带，这三个材料品种的采购价格，在2015年均出现了幅度不小的下跌。

抛开原膜产品不说，但就模切片产品而言，不论是直接原材料原膜的价格还是间接原材料PI、PET和胶带等的价格，在2015年均出现幅度不小的下滑，而与此同时模切片产品还能维持销售价格的小幅上涨，这样的经营形势无疑是非常乐观的，势必导致此项产品的毛利率出现显著提升。

然而事实上，根据博昊科技的审计报告披露的信息，博昊科技的模切片产品在2014年实现的收入和成本金额分别为868.64万元和350.09万元，对应毛利率为59.7%，而在2015年前11个月的收入和成本金额分别为4550.54万元和1987.64万元，对应毛利率为56.32%。这一毛利率水平，相比2014年不仅没有出现显著提高，甚至还出现了3个百分点以上的下滑，这岂不是大大有负于模切片产品销售价格的上涨？

也就是说，博昊科技的产品毛利率数据根本无法印证其产品平均销售价格上涨、主要原材料采购价格下跌这一经营信息，不得不令人怀疑博昊科技所披露数据的真实性。

4、采购资金流失之谜

根据收购报告书披露的数据，博昊科技在2015年前11个月向排名前五位的供应商采购金额合计为3407.25万元，占当期全部采购总额的比重为90.87%，由此计算公司当期的全部采购总额为3749.59万元。而与此同时，现金流量表中的“购买商品、接受劳务支付的现金”科目发生额却高达5000.9万元，显著超过了同期博昊科技的采购总额。2014年博昊科技向排名前五位的供应商采购金额合计为1166.9万元，占当期全部采购总额比重的62.23%，由此计算,当期公司的全部采购总额为1875.14万元。而同期现金流量表中的“购买商品、接受劳务支付的现金”科目发生额却达到2091.9万元，超过了采购总额。也就是说，博昊科技最近连续两年均呈现采购资金支出金额明显超过采购总额的情形；尤其是在2015年前11个月，资金支出差异超过1500万元。由此也将对应着博昊科技应付账款余额的明显下降。

事实上，根据资产负债表披露的数据显示，博昊科技2013年、2014年和2015年11月末的应付账款科目余额分别为62.28万元、181.37万元和1810.19万元，不仅没有减少，相反还呈现逐年增长状态，这不是很奇怪吗？

烯成石墨烯客户可疑

对比博昊科技与烯成石墨烯，可以发现他们在营收和利润上完全不在同一个数量级上，于2015年分别收入8452.2万元和2122.62万元、净利润2866.78万元和490.05万元、净资产14044.17万元和3116.28万元，然而从被收购时的整体估值（博昊科技为5.19亿元，烯成石墨烯为3亿元以上）来看，两者之间差值却不足两倍，由此可见，烯成石墨烯的溢价水平是要明显高于博昊科技的，这是不是意味着烯成石墨烯的经营质量和未来发展要远高于博昊科技呢？

在收购报告书中，烯成石墨烯的主营业务被描述为“专注于研发、生产和销售石墨烯制备设备，以及石墨烯相关产品的应用推广，包括导热塑料、导热薄膜等产品”，同时在产品生产流程相关信息披露当中，也仅涉及了石墨烯制备设备及下游产品导热塑料这两项产品的制造工艺，貌似是一家专注于石墨烯制备设备产品的公司，在细分领域具备独特优势，是一家“小而美”的高新技术企业。

然而事实上，对于2013年和2014年的烯成石墨烯而言，或许还可以这样认定，毕竟在这两个年度中该公司的销售产品仅只有“石墨烯化学气相沉积设备”这一项，销售量分别为10台和17台。可到了2015年前11个月中，烯成石墨烯的经营范围已经发生改变，新增了“卷对卷光阻涂布机”、“曝光机”、“卷对卷真空镀膜设备”等销售品种，不仅这些产品功能和用途与石墨烯上下游产业链毫不相关，且从这些产品的销售数量均是1到2台的状态来看，显然烯成石墨烯也没有将这些产品作为主要的业务发展方向。但正是这客观上的变化，却导致烯成石墨烯在2015年前11个月的主营业务收入被迅速扩大了。

以“卷对卷光阻涂布机”、“曝光机”和“卷对卷真空镀膜设备”这3个产品为例，尽管销售数量均只有1台，但合计却贡献了1321.36万元的销售收入，占到该公司当期全部销售收入2122.62万元的62.25%。也就是说，在2015年前11个月中，烯成石墨烯至少有三分之二的销售收入是与其石墨烯主营业务无关的。除此之外，这三个产品实现的265.29万元毛利还占当期税前利润总额558.51万元的近半数，这对于提振烯成石墨烯的业绩表现是大有裨益的。

问题就出在，烯成石墨烯为什么在坚守了2年主营业务之后，偏偏要赶在被德尔未来收购的当年扩大经营范围，将产品销售触角伸向了自己原本并不熟悉、且与石墨烯毫无关联的产品品种中去呢？该公司是否有意存在收购前将经营范围扩展进而提升主营业务收入同比大幅增长，达到抬升自己被收购时的估值定价呢？

与此同时，烯成石墨烯的主要客户也是非常耐人寻味的。收购报告书显示，该公司在2015年前11个月的第二大客户为“厦门泰启力飞电子科技有限公司”，涉及销售额高达517.09万元，截止到期末时烯成石墨烯针对该客户的应收账款余额也高达359.4万元，占烯成石墨烯期末全部应收账款余额的38.78%。

据《全国企业信用信息公示系统》中记录的信息显示，这个向烯成石墨烯采购了价值500万元以上的“卷对卷真空镀膜设备”的“厦门泰启力飞电子科技有限公司”注册资本为100万元，注册地址为厦门市湖里区禾山街道枋湖北二路889号626单元。而从公开信息可以查询到，这个地址是属于厦门市禾山街道办事处的。也就是说，这个在2015年为烯成石墨烯贡献了500万元以上销售收入、且尚有300余万元款项未结算的大客户，是寄居在街道办事处6层的一间小屋之内的公司。

“厦门泰启力飞电子科技有限公司”自愿公示的2014年年报数据显示，该公司当年总资产为93.55万元、总负债为8.4万元，对应净资产为85.15万元，这就意味着凭借注册资本测算，这家公司截止到2014年底存在着14.85万元的累计亏损。然而就是这样一家体量很小的公司，烯成石墨烯却向其销售了价值500万元以上的设备，并且给予其300万元以上的赊销欠款额度，这正常吗？