虽成功过会但核心问题未改善 天奈科技上市仍需等待

已成功过会的天奈科技，在审核过程中暴露出应收款项过多、经营性现金流为负、客户集中度高以及毛利率偏低等问题，直指公司营收质量、行业地位等核心竞争力。尽管监管层对科创板上市企业有较大宽容度，但这不能掩盖天奈科技核心问题未获实质性改善的现实。

本刊实习记者 吴加伦

7月15日，上交所发布科创板上市委第15次审议会议结果，同意江苏天奈科技股份有限公司（下称“天奈科技”） 的科创板首发上市申请。历时115天，经历三轮审核问询，天奈科技终闯关成功，成为2019年科创板过会的第35家企业。

招股说明书显示，天奈科技主要从事纳米级碳材料及相关产品的研发、生产及销售，公司产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等，是中国最大的碳纳米管生产企业之一。通过在科创板上市，天奈科技此次拟募集资金8.7亿元，其中4.6亿元投向“石墨烯、碳纳米管与副产物氢及相关复合产品生产项目”、3.35亿元投向“年产3000吨碳纳米管与8000吨导电浆料及年收集450吨副产物氢项目”、7550万元投向“碳纳米材料研发中心建设项目”。

天奈科技作为首批获得科创板受理的9家企业之一，早在3月22日便获上交所受理，为何直至7月15日才获批过会？是什么问题导致其审核时间拖了近四个月之久？我们从上交所的三轮问询中可能会找到答案。

根据招股说明书的披露，2016-2018年，天奈科技营业收入分别为1.34亿元、3.08亿元、3.28亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为975.12万元、-1479.97万元、6758.49万元。在营业收入稳步增长的同时，2017年，公司净利润却出现断崖式下滑，对此，天奈科技解释称，该年度亏损是因为其大客户坚瑞沃能资金链断裂，致使公司应收商业承兑汇票无法兑付，应收账款无法收回导致计提大额坏账准备。

查询招股说明书可知，2017年，坚瑞沃能为天奈科技的第一大客户，对其销售收入达1.09亿元，占当期营业收入的35.25%。而2017年年末坚瑞沃能爆发债务危机，对其累计应收款项合计金额1.3亿元均无法收回。天奈科技故计提单项减值准备6979.52万元，从而导致2017年公司亏损。

上交所对该事件十分重视，在全部的三轮问询中均对该事件提出相关问题，对天奈科技是否存在放宽信用政策、销售制度、信用和内控政策是否健全等方面提出质疑。不仅如此，在天奈科技过会后，上交所依然要求公司补充披露对坚瑞沃能应收账款形成及坏账准备计提的时点及依据，是否符合企业会计准则、内部控制的相关规定，这足以体现出上交所对该事件的重视程度以及该事件背后所含问题的严重性。

面对上交所的质疑，天奈科技在回复中表示，在与坚瑞沃能的交易过程中，公司对坚瑞沃能经营风险评估有所不足。公司管理层将进一步加强应收账款的管理制度，加大应收账款的催收力度，严格执行相关的信用政策、内控收款政策。

天奈科技在与坚瑞沃能交易过程中过度赊销，产生了大量的应收款项，最终形成坏账造成亏损，这反映出公司现有的销售制度、信用政策、内部追责机制等存在很大的问题，其对坚瑞沃能的收入确认与标准的会计准则相比或许过于激进。除此之外，该事件背后所隐含的天奈科技应收款项占比过多问题也应引起重视。

招股说明书显示，2016-2018年，天奈科技应收账款及应收票据余额合计分别为7818.55万元、2.38亿元、2.38亿元，占营收的比例分别为58.43%、77.27%、72.57%。近两年应收款项占营业收入比重均超过七成，过多的应收款项体现出公司在供应链中处于弱势地位，产业下游企业相对话语权较强，大量资金被客户占用，不利于公司的长期发展。而赊销现象的加剧，也使得公司营收质量受到质疑。

此外，信用销售额的增加也体现在天奈科技经营活动净现金流的变化上。招股说明书显示，2016-2018年，天奈科技经营活动产生的现金流量净额分别为-537.42万元、-2212.63万元、-5689.09万元，连续三年为负。这体现出公司自身创造资金的能力不足，未来可能更多需要外部融资的“补血”，过多的外部融资可能会增加公司的债务风险。此外，若公司在上市后大量采取股权融资，还可能会造成股权过度稀释，对投资者的利益造成损害。

不仅如此，“坚瑞沃能事件”还暴露出天奈科技下游客户集中度过高的问题。招股说明书显示，2016-2018年，天奈科技前五大客户合计销售占比分别为69.84%、71.08%、57.64 %，占比均超过五成。而在2017年，仅对坚瑞沃能一家公司的销售收入便达到其总营业收入的35.25%，而坚瑞沃能的债务危机形成的巨额坏账，也直接导致天奈科技2017年发生亏损。这足以看出过高的客户集中度给天奈科技带来了相当大的风险，这种风险的捆绑使得天奈科技的命运与其大客户的经营状况息息相关。若天奈科技继续保持其获单渠道相对单一、大客户集中度过高的现状，未来有可能会出现由于客户结构过于集中而导致的风险传导问题，“坚瑞沃能事件”有可能会再度上演。

上交所除了对“坚瑞沃能事件”高度重视以外，还特别关注天奈科技的毛利率问题，在对天奈科技全部的三轮审核问询中均有所涉及。在招股说明书中，天奈科技强调其在所处行业中的领先优势，在未来的竞争中占据有利位置等，但在公司在招股说明书申报稿中，公司的毛利率却低于同行业可比上市公司平均值。2016年和2017年，天奈科技的综合毛利率分别为49.08%和42.11%，而同行业可比上市公司综合毛利率平均值分别为53.36%和43.98%，天奈科技的毛利率比同行业平均水平分别低了4.28个百分点和1.87个百分点，与其声称的行业地位并不匹配。

当然，这一问题也遭到了上交所的问询，要求其解释毛利率低于同行的原因。在回复中，天奈科技虽然列出了大量数据，但并未直接解释其毛利率低于同行业平均值的原因。为了解决该问题，在招股说明书上会稿中，天奈科技在同行业可比上市公司中增加了毛利率较低的上市公司德方纳米，从而拉低了行业平均水平，使其毛利率与同行业可比上市公司平均值相比更加好看。在引入德方纳米后，2016年和2017年，同行业可比上市公司综合毛利率平均值下降为49.39%和38.77%。这样，2016年天奈科技的毛利率仅比同行业平均值低了0.31%，而2017年其毛利率反超同行业平均值3.34%。但德方纳米的核心业务与天奈科技并不相同，缺少真正意义上的可比性，严格来说，德方纳米并不是以碳纳米管导电液作为核心业务的同行业可比上市公司。天奈科技通过这种方式，使其毛利率与自身行业领先地位相匹配，但并没有根本上解决其毛利率与同行业真正竞争对手相比偏低的问题。

不仅如此，上交所在第三轮问询中还要求天奈科技披露采用净额法确认收入对产品单价和毛利率的影响。根据招股说明书的披露，2016年年初，天奈科技与比亚迪针对LB122型号开展“由比亚迪提供1吨NMP、公司提供核心材料碳纳米管粉体，并交付1吨碳纳米管导电浆料”的合作模式。在该合作模式下，发行人在碳纳米管导电液的成本核算以及销售收入确认时，均未包括该比亚迪提供的NMP，实系采用净额法确认收入。2017年该种合作模式逐步减少，并于2018年年初终止。天奈科技与比亚迪该种合作模式下的销售采用净额法确认收入，由于收入和成本核算同时没有包含比亚迪提供的NMP价值，故净额法核算会降低该部分产品的单价，同时提高该部分产品的毛利率。由此可知，若剔除净额法核算的影响，天奈科技2016年和2017年的毛利率将进一步降低。

综上所述，虽然天奈科技已成功过会，但其在审核过程中暴露出的应收款项过多、经营性现金流为负、客户集中度高以及毛利率偏低等问题，并未获得实质性改善，这足以吸引二级市场投资者的注意力。

根据最新消息，8月6日，上交所发布两家公司股票科创板上市交易的公告，柏楚电子和晶晨股份名列其中，已成功过会的天奈科技并不在名单中。